纳睿雷达重组预案“玄机”多：低价发行摊薄股东利益 并购标的财务数据剧变 超募资金5亿还要融资

发布日期：2025-01-23 04:08    点击次数：122

在延长了 5 个交易日的停牌后，纳睿雷达 ( 688522.SH ) 今日携一份"玄机重重"的重组预案复牌：发行定价选择"最低档"，摊薄上市公司股东利益"格外大方"，并购标的天津希格玛过去两年财务数据剧烈变化、5 亿超募资金在手且账上货币资金充盈仍要配套募资以支付现金对价、所谓产业协同效应背后是双方尚无强关联 …… 纳睿雷达的这桩并购到底"含金量"几何，最终又能走出多远，市场各方将继续予以审视。

翻开纳睿雷达昨晚披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》（简称"重组预案"），首先值得关注是其拟定的购买资产的股份发行价格"有点低"。

简单解释，在上市公司发行股份购买资产的过程中，当标的资产价格不变时，股份发行价格越高则对应需发行的股数越少，上市公司现有股东利益被摊薄的程度也就越轻；反之，股份发行价格越低，则上市公司现有股东利益被摊薄的程度越重。而此次，纳睿雷达几乎是贴着规则的下限确定其股份发行价格。

图片来源：纳睿雷达重组预案

根据公告，纳睿雷达本次股份发行价格为 42.93 元 / 股，即不低于定价基准日前 120 个交易日公司股票交易均价的 80%。由上图可见，纳睿雷达在规则框定的三档均价类型中，选择了目前价格最低的"前 120 日均价"，并且还用足了规则允许的折让极限，即均价的 80%（最后定价高出 1 分钱）。

相比纳睿雷达停牌前 53.06 元 / 股的股价，42.93 元 / 股的发行价，相当于折让了 19.1%，超过了一个 20 厘米涨停的空间。

谁能享受到这等"好事"呢？据纳睿雷达披露，本次交易发行股份的对象包括周奇峰、李颖、天津好希望微电子技术合伙企业（有限合伙）、李志谦等共 4 名交易对方，他们也是标的公司天津希格玛的前四大股东，合计持股 72.43%。对此，有中介机构人士向财联社记者表示，因为本次纳睿雷达收购天津希格玛并非关联交易，而近期采取" 120 日均价八折"标准压低股份发行价的并购案例多系关联交易，很多是向大股东收购资产。"收购关联方资产时压低发行价让关联方多拿点股份有其利益逻辑，但像纳睿雷达这样对非关联方如此‘慷股东之慨’的则是用心良苦。"

在上述天津希格玛四大股东中，3 名自然人股东除获得纳睿雷达的股份对价外，还将得到现金对价；同时，天津希格玛的剩余 8 名股东也将获得纯现金对价。不过，纳睿雷达筹措这笔现金的方式形成了"玄机"之二：

此前公告显示，纳睿雷达 2023 年 IPO 时曾超募 6.86 亿元，截至去年半年报，公司已使用近 1.72 亿元超募资金用于永久补充流动资金，仍剩余逾 5 亿元。并且，去年三季度末纳睿雷达账面的货币资金高达 14.14 亿元。但是，"不缺钱"的纳睿雷达此番却计划以发行股份募集配套资金的方式，筹集本次并购交易的现金对价部分。

那么，是天津希格玛的资产规模较大，使得纳睿雷达还需通过再融资筹钱来辅助收购吗？从昨晚公告可见，截至 2024 年底，天津希格玛总资产仅 1.17 亿元、净资产 7600 万元；当年营收略超 1.2 亿元、净利润不到 1160 万元。（见下图）

图片来源：纳睿雷达重组预案

按照天津希格玛 2024 年的核心财务数据，如果不是纳睿雷达给予其超高溢价，使本次收购除股份对价外还需大量现金对价，则以上市公司目前的"财力"，进行配套募资的必要性是"存疑"的。考虑到上市公司再融资审核从严的大背景，纳睿雷达如此设计的背后逻辑尚待探究。

虽然目前本次交易涉及的审计、评估等工作尚未完成，但在重组预案里，天津希格玛的部分财务数据已有初步披露（见上图）。这些未经审计的数据构成了"玄机"之三：天津希格玛 2024 年底的资产、负债均较 2023 年底大幅瘦身，同时净资产规模增长近三成；在 2024 年营收比 2023 年增长不到两成的情况下，其营业利润、净利润却都实现了翻倍式增长。由此，天津希格玛在资产负债率、净利润率、净利润增速等指标上，2024 年均有显著提升。财务指标的如此异动，是否正是为了迎接此次被收购？

另有一个细节不得不提，纳睿雷达公告称此次收购不构成重大资产重组。而天津希格玛 2023 年营收是 1.04 亿元，恰为纳睿雷达当年营收 2.12 亿元的 49%，距离触发重大资产重组判定（上市公司营收的 50%）仅有约 1 个百分点的差距（纳睿雷达 2024 年年报尚未公布，仅能以 2023 年数据作比照）。能如此之精准，真是巧到"非比寻常"。

"玄机"之四，是纳睿雷达在重组预案中津津乐道的本次并购的协同效应：上市公司将获得标的公司在芯片开发方面的人才、技术，并基于上市公司有源相控阵雷达 ASIC 芯片的应用积累，协同开展适用于相控阵雷达的芯片开发，打造出适合有源相控阵雷达系统应用（的）各类 ASIC 产品。

但实际上，所谓 ASIC 即指"专用集成电路"，并非特指某类专门适用于雷达产品的芯片。且财联社记者曾检索 incoPat 专利数据库发现，天津希格玛及其子公司深圳希格玛分别拥有已授权的有效发明专利是 9 个和 3 个，专利内容涵盖的下游领域包括图像传感器、电容笔、无线充电、电子烟、扫地机等，未有与雷达行业直接相关的专利。此前财联社记者亦在与纳睿雷达证券部人士的交流中得知，希格玛公司未曾向纳睿雷达供货，双方之间更多是"技术上认可"。